三星电子

恋恋不舍不舍

高盛-三星电子
因传统存储器表现疲软而下调收益预期；2025年中价格趋于稳定，HBM的任何积极表现都是即将到来的催化剂；建议买入
我们将SEC（三星电子）2024年第四季度（4Q24E）的运营利润（OP）预估下调11%至8.3万亿韩元（之前为9.3万亿韩元），这主要反映了内存定价和位增长预估的下降，尤其是传统DRAM和NAND，以及晶圆代工利润预估的降低。
我们认为，一些投资者对明年传统内存收益的预期可能需要进一步向下调整，而且股票的一些关键催化剂，如回购和管理层重组，已经发挥作用。同时，鉴于我们认为未来几个季度将出现传统内存库存调整，而非整个2025年的长期下行周期，我们认为，从2025年年中开始，内存价格稳定的预期可能很快成为催化剂（考虑到内存股价通常比拐点提前几个季度变动）。
此外，我们继续认为，该公司仍有机会在其HBM（高带宽内存）业务方面取得有意义的改善，且目前股价以0.95倍的前瞻市净率（P/B）交易，接近历史最低水平，更多投研纪要外资研报关注公众号奥KA姆剃刀我们相信任何额外的积极消息，尤其是按时获得客户认证并在HBM业务中产生大量收入，都可能成为积极催化剂。我们重申买入评级，并将目标价更新为75,000韩元（之前为82,000韩元）。
我们将2024年第四季度（4Q24E）的半导体运营利润预估下调19%至4.3万亿韩元（之前为5.4万亿韩元），这主要受到DRAM/NAND平均售价（ASP）和位增长预估下降，以及晶圆代工利润预估降低的推动。虽然我们提高了该季度的HBM预估和美元对韩元汇率假设（从之前的1,330韩元/美元提高至1,390韩元/美元），但我们预计传统内存定价和销量的疲软将足以抵消这些有利因素。
根据最新的内存定价趋势和我们的最新调查，传统内存定价（尤其是DDR4/LPDDR4 DRAM和移动/cSSD NAND）的下降幅度超出预期，某些低端产品本季度的环比降幅高达十几个百分点。智能手机/个人电脑需求仍然缺乏有意义的反弹，客户处的内存库存仍然高企，以及尤其来自中国的低端内存供应增加，都可能是导致这种疲软的原因，这也与SEC和SK Hynix（海力士）最近的评论相符。
，我们预计SEC的传统DRAM ASP将从2024年第三季度的峰值下降约20%，直至2025年第二季度的低谷，而NAND ASP将从2024年第三季度的峰值下降近30%，直至2025年第三季度的低谷。我们现在还预计，该公司2024年第四季度的传统ASP将环比下降6%（之前为环比下降3%），而NAND ASP将环比下降8%（之前为环比下降4%）。
同时，我们将该公司2024年第四季度的HBM收入预估上调8%至27亿美元（之前为25亿美元）。这是基于该公司维持其2024年第四季度HBM收入占比接近30%的指导，这得益于向非NVDA（英伟达）客户销售稳健的HBM3E，并开始从NVDA产生HBM3E收入。同时，我们预计2024年第四季度DRAM收入中27%（之前为24%）将来自HBM，这一预期仍低于公司的指导，因为我们考虑到该公司过去在实现HBM指导方面的记录不佳，因此继续采用保守的数字。
，而我们现在预计2024年第四季度的DRAM位增长将环比下降8%（之前预估为环比下降5%）。我们还将2024年第四季度的NAND位增长预估下调至环比增长-1%（之前预估为环比增长3%），以反映智能手机/个人电脑需求的放缓。
。我们的新DRAM利润预估意味着明年传统DRAM的运营利润率将为22%，完整内容联系微信kk152056这将是过去10年中的第二低水平（仅次于2023年最严重的下行周期之一），而相比之下，SEC过去10年的传统DRAM运营利润率平均为40%左右。换句话说，除非明年我们再次看到历史上最严重的下行周期，否则我们对公司传统DRAM利润率预估的显著下行风险不太可能发生。
我们将晶圆代工/系统LSI的运营利润预估下调至-1.2万亿韩元（之前为-1.0万亿韩元），因为我们下调了晶圆代工利用率和定价假设，并预计与劳动力/生产相关的费用将继续存在。由于我们预计利用率恢复较慢，因此我们预计直到2026年初才能实现运营利润的扭亏为盈。

王运成

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