马光远：QE退出对中国是致命的 楼市泡沫破灭

【光大】成功

美联储收紧货币，不仅影响中国的出口，不仅导致人民币贬值的压力，更可能对中国房地产泡沫以致命的一击。而在中国经济越来越被高房价彻底绑架的情况下，这种外在的冲击无疑是致命的。
　　印度和印尼最近遇到了大麻烦：资金外逃、货币贬值、股市下跌、经济增速明显放缓：截止北京时间8月28日，印度卢比兑美元汇率下跌了3.5%以上，至1美元兑换69卢比，再创历史新低，而自5月份以来，印度和印尼货币贬值高达12-15%，两国股市在8月16日后的四、五个交易日分别下跌了7.5%和 13.3% 。更令人恐惧的是，这种情形也蔓延至泰国、新加坡、马来西亚等国，引发了新兴市场巨大的恐慌。
　　为了防止资金外逃，印度上周推出了一系列措施来支撑卢比，包括给黄金、石油(行情 专区)与其它主要大宗商品的进口设定上限。印度政府还要求限定离境印度市民可携带外币数量，对企业海外投资也有一定限制。但效果适得其反，不仅没有遏止恐慌反而使恐慌更加扩散。这一系列已经明白无误地意味着，在饱尝了金融危机以来发达经济体释放的流动性盛宴的新兴市场，随着美国启动了退出量化宽松的计划，开始为廉价的国际资金进行买单。
　　事实上，这场在东南亚一带刚刚开始的“小型金融危机”在今年年初就初露端倪：自2013年开始，金融危机以来一直充当全球经济增长引擎的新兴市场，开始逐步将这个角色让给了发达经济体。《华尔街日报》援引布里奇沃特同仁公司编制的数据显示：包括日本、美国和欧洲在内的发达经济体对总规模74万亿美金的全球经济的贡献率自2007年以来首次超过中国、印度和巴西等经济体。美国、欧盟等发达经济体开始复苏，而新兴市场增陷入了低增长的陷阱：美国经济2013年1季度增长2.4%，二季度环比增长0.4%，房地产(行情 专区)指数、家庭债务比率以及工业指数都表现出良好的势头，笔者在2011年做出的美国经济在全球率先复苏的预判基本被证实。欧元区二季度GDP同比增长0.3%，告别了长达18个月的衰退；长达失去20年的日本，在安倍经济学的刺激下，继一季度经济增长按年率达到4.1%之后，二季度尽管增长不及预期，但仍然预计达到2.6%。在发达经济体重归增长的同时，新兴市场则陷入了麻烦。除了中国经济明显放缓，印度、巴西和俄罗斯等金砖国家则更是陷入了增长迟缓的泥潭。
　　新兴市场为什么经济增长放缓，印度、印尼等国为什么出现新的金融动荡，除了新兴市场一些国家财政状况恶化、经常账户赤字严重等原因外，更重要的，是美联储退出量化宽松货币政策对全球资金流向的重大影响：五月份以来，伯南克一直在传递量化宽松退出的信号。从目前的态势看，9月份美联储迎来下一任主席的同时，同期召开的美国联邦公开市场委员会召开的政策会议将明确美联储退出量化宽松的节奏。美联储开始收缩货币，这是亚洲金融危机以来，全球市场面临的新的课题，一旦量化宽松退出，美元走强，全球流动性的转折点将到来：全球近20年来货币放水，流动性泛滥，廉价货币的时代将宣告结束，资金将从新兴市场流出，进入美欧等发达经济体。这是一个痛苦而不可逆转的潮流。国际货币基金组织的数据显示，金融危机，特别是2009年美国首次启动量化宽松以来，涌入新兴市场的资本累计接近4万亿美元。但从今年开始，水流流向已经悄然转换：来自贝莱德的数据显示，今年前7个月，北美股票ETF基金累计净流入1024亿美元资产，日本市场净流入创纪录的280亿美元，而欧洲股票ETF也吸引了43亿美元，但新兴市场从资本的净流入成为净流出76亿美金。
　　对于新兴市场而言，美联储政策的转变导致的尴尬是不言而喻的：在美国发动印钞机应对危机的时候，中国等新兴市场成为发达国家流动性泛滥的蓄水池，廉价的资本从发达经济体肆无忌惮的流向新兴市场，在带来了不可持续的增长的同时，也吹高了资产价格泡沫。也就是说，当发达经济体以宽松的货币政策和经济停滞为代价去杠杆的同时，新兴市场则因为国际资本的大量流入而不断的增加杠杆，受制于发达经济体衰退的外部性的影响，新兴市场也不断的通过流动性和大量举债应对外部冲击，杠杆不断升高，在泡沫膨胀的同时，因为资本流入的投资饥渴症引发的地方债务和金融系统风险也在加大。在这种情况下，美联储一旦退出量化宽松，美元走强，新兴市场将立即从资本流入地区变为流出地区，多年以来靠潜伏的国际资本支撑的高房价将迎来真正的重击。目前印度等国出现的资金外逃、货币贬值、股市暴跌，完全是因为对美国退出量化宽松的冲击波准备不足所致。
　　早在2011年美国失业率首次低于8%的时候，笔者就一再呼吁关注美国量化宽松政策退出的风险。而今年9月，一旦美联储退出付诸实施，不但新兴市场的房地产等资产价格泡沫将面临巨大的考验，更重要的是，突然的流动性紧缩的巨大波及也将影响实体经济，提前引爆包括地方债务在内的系统风险，从而使得新兴市场的经济崩盘。进入全球化时代，金融危机将表现出新的演化逻辑：那就是，在发达经济体复苏和收缩流动性的同时，新兴市场的资产价格泡沫破裂，最终以新兴市场陷入危机而划上真正的句号。
　　但是，笔者注意到，对于目前印度、印尼等国的“小型危机”，很多人乐观地认为，中国不会陷入这些国家的困境，原因就在于中国经常账户的盈余所积累的巨额的外汇储备，完全可以应付量化宽松退出所带来的冲击。这种认识，实属乐观过度。美国拥有庞大的美元储备不假，但美元退出对新兴市场的冲击绝非限于资金和资本市场，而是会冲击新兴市场的实体经济。这在1997年亚洲金融危机中已经演化的淋漓尽致。作为中国主要出口地的新兴市场一旦崩盘，中国的出口将再次遭受重创，从而不仅导致人民币贬值压力的加剧，也将重创国内出口企业，从而导致实体经济面临08年以来最大的危机。同时，还应该看到，由于影子银行(行情 专区)、地方债务、严重的产能过剩以及令人恐惧的房地产泡沫的压力，中国抵御外在风险的能力并没有资产负债表显示的那么优越。美联储收紧货币，不仅影响中国的出口，不仅导致人民币贬值的压力，更可能对中国房地产泡沫以致命的一击。而在中国经济越来越被高房价彻底绑架的情况下，这种外在的冲击无疑是致命的。

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美国退出QE更可能引爆局部性危机
　　没有理由认定会爆发由美国退出QE引发的全球性危机。中国因热钱流出而“被”危机应是小概率事件。但是，密切关注国际贸易(行情 专区)和投资环境变化对我国经济可能带来的负面影响，在开放与风险防范之间找到平衡，防止国际国内金融不稳定的叠加效应，制定相应的保护性应急措施仍非常必要。
　　前摩根士丹利亚洲主席、耶鲁大学教授史蒂芬·罗奇近日发出一篇《全球QE退出危机》，在激烈批评美联储量化宽松政策(QE)的同时，警示出现一场“全球QE退出危机”的可能。无疑，若真出现“QE退出危机”，则美联储的“QE”自是罪魁祸首，不管美联储承认还是不承认。会不会出现“退出危机”，哪里会是高危地带，中国会“被”“危机”等问题，在QE退出时间表越来越近的时候，确实需要认真面对。
　　可是笔者认为，现在没有理由认定会爆发由QE退出引发的全球性危机。金本位解体以后的全球性区域性危机，都与美元制造的资产价格泡沫破灭有关。观察上世纪80年代拉美国家债务危机和1997年亚洲金融危机演变过程，QE退出危机的特征应表现为，当QE退出时，美元利率上升，美元升值，资本从其他国家大规模快速流出，证券市场崩溃，资产价格泡沫破灭，经济增长大幅下滑，全球危机爆发。
　　确实，在美联储不断释放QE退出的信号后，最敏感的热钱已开始反应，资本在证券市场一次次震荡和下跌中流出。因为主要发达国家是危机策源地，经济恢复至今复苏乏力，所以持续了五年的四轮QE释放的过量流动性，大量流入新兴市场国家。因此QE退出的资本反向运作，主要是从新兴市场国家流出。这在南非、巴西、印度、印尼等国尤为明显。
　　但是，经济学理论认为，只有当出现突发性的“黑天鹅”事件，造成热钱大规模短时间恐慌性快速流出对经济和市场产生突发的冲击性影响时， 热钱流出才会成为危机爆发的导火线。亚洲金融危机时泰国的遭遇就印证了这一结论。上世纪90年代中期大量热钱流入泰国，推高房价造成巨大的空置率，“热钱”敏感发现泰国经济这只有缝的鸡蛋，遂在证券市场上大量抛售本币兑换美元后突然大规模流出，致使泰国房地产泡沫破灭，股市崩溃，外汇储备告罄。不到一个月，多米诺骨牌效应引发亚洲金融危机。当前，QE还未正式退出，新兴市场国家资本呈逐渐流出态势证券市场呈反复震荡态势，这些都是因应QE退出信息做出的调整，而非资本短期内大规模出逃态势。这种超前的调整实际上有某种程度的缓冲作用，能起到避免突发冲击性影响的效果。换句话说，经过这样的缓冲，当QE正式退出时已不成其为突发事件，热钱短期进一步流出的规模便大大缩小，不具备产生冲击性影响的能量。而欧元与美元同属国际货币范畴，一直呈现与各自基本面和危机变化态势一致的相对常态升跌转换，QE退出的信息已在常态转换中被充分吸收，不会带来欧元区资本流动的突变。也就是说全球不具备爆发QE退出的危机条件了。当然，如果美联储没有提前释放退出信号而突然退出，那样的话，QE退出就是一个突发事件，全球危机爆发就是个大概率事件了。
　　不过，没有全球危机不等于没有局部风险。资本流出的提前调整不会带来突发的资本流出引发危机，这是对于那些国际收支基本平衡的国家和地区而言的。对于那些存在巨大经常账户赤字，必须依靠资本账户顺差以达到国际收支平衡的国家，那就另当别论了。比如，印度自国际金融危机以来经常账户逆差大幅增长，资本流入成为维持近年收支平衡的重要因素。因此，如果印度不能在QE退出之前这段震荡期把不平衡的经济结构调整过来，平衡收支的资本流入大多是“热钱”性质而非直接投资就会持续流出，对结构调整的负面效应将会推波助澜百害而无一利。若在QE退出的时候结构没有完成调整，则资本继续呈净流出态势，卢比会进一步贬值同时加剧经济的不平衡，印度将面临爆发经济危机的高风险。实际上，印度尼西亚和其他经常账户高逆差的经济体都面临同样的风险。QE退出有引发局部危机的可能。
　　就现在的情形而言，笔者认为，中国经济应该不会像2008年那样陷于“被”危机的窘境。首先，国内一致保持对热钱流入的审慎态度，资本不允许完全自由流动，由此形成了一道防火墙，使QE释放过剩流动性对中国的流入规模相对保持在一个可控的范围。因此，QE退出导致的热钱流出规模还不至于撼动经济，也不至于引发证券市场的恐慌。其次，中国一直是贸易顺差国。虽然近几年受全球危机的冲击以及因为经济结构的主动调整的缘故，贸易顺差有所收窄但仍保持在占GDP3%的左右的合理水平上，不存在需要资本流入以平衡国际收支的担心。其三，热钱流出规模与中国的巨大外汇储备相比，不是一个数量级。因而，中国因为美国QE退出引发热钱流出而“被”危机应是小概率事件。
　　当然，小概率事件的估计绝不等于不需要保持一份危机意识。在全球化的世界经济格局下，危机有传递效应。假如印度爆发危机，我国对印度的贸易，对印度的投资都会传导到国内的相关企业和机构的损益上，进而反映在经常账户和资本账户上。我国与巴西、印尼、南非等面临QE退出高风险的新兴市场国家都有越来越密切的贸易投资往来。在QE退出渐行渐进的形势下，密切关注国际贸易形势和投资环境变化以及对我国经济可能带来的负面影响，制定相应的保护性应急措施仍是非常必要的。另外，QE退出最直接的影响是国际金融环境、金融生态、金融资本的流动的不稳定。如何在开放与风险防范之间找到平衡，防止国际国内金融不稳定的叠加效应，也是对我国金融政策和金融战略的考验。（上海证券报）

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新兴市场打响货币“保卫战”

　　近几个月来，外界对美国退出量化宽松(Q E )的担忧加速了全球热钱回流，新兴市场国家遭遇货币贬值、股市暴跌。为避免本币进一步贬值、稳定本国金融体系，多个新兴市场国家纷纷采取了上调利率和动用外汇储备介入汇市等政策。有分析认为，新兴市场不会出现新的金融危机，但各国应做到“内外兼修”，在积极应对外部环境变化的同时加强自身改革。

　　汇市股市大幅下跌

　　自美联储暗示即将开始逐渐缩减Q E规模以来，大批资金纷纷撤出新兴市场，包括印度、土耳其、南非和巴西在内的新兴市场的货币、股票及债券在最近数周被大量抛售，大部分新兴市场国家的汇率、股市纷纷遭遇“滑铁卢”。

　　据基金跟踪研究机构E PFR统计，自5月以来，新兴市场债券基金累积失血达240亿美元，并且资金撤离的速度在加快。8月15日至8月21日当周，有13亿美元资金撤离新兴市场债基，为7月中旬以来最大净流出金额。同时，流出新兴市场股市的资金环比增加了1.3倍。

　　资金的撤离直接导致了新兴市场汇率的暴跌。今年5月以来，印度卢比对美元汇率跌幅高达20%以上，并在8月28日一度创下68.8450的历史新低，成为亚洲表现最差的货币。印尼盾汇率也跌到了四年来的最低水平，相比年初贬值幅度已达到13%。巴西货币雷亚尔对美元汇率跌至5年来最低，累计贬值幅度近20%。

　　伴随着本币的大幅贬值，新兴市场的股市也持续跳水。从8月16日开始，印度股市连续4天暴跌，跌幅达到7.5%。印尼雅加达指数更是一度连续暴跌5天，跌幅超过13%，成为东南亚地区表现最差的股指。泰国基准股指上个月连续9个交易日下跌，创下自东南亚金融危机以来最长的连续下跌时间。泰国股市8月27日下跌超过2.5%，与5月时的高点相比累计跌幅高达20%。

　　资金的大量流出还带来了经济增长放缓的威胁。印度第二季度G D P增长率为4.4%，低于上季度的4.8%，也低于市场预期的4.7%，为2009年四季度以来最低水平。此外，巴西上个月再度调降今年增长预期，由3%降至2.5%，明年增长预期由4.5%降至4%。

　　据《华尔街日报》报道，过去五年，美联储等发达国家央行推出的Q E政策导致大量资金涌入新兴市场，投资者对高收益率的追求加大了这些国家的股票、外汇和债券市场的泡沫。如今美联储准备开始退出Q E，导致此前的资金流向逆转，因而造成了依赖外资却忽视内部风险的新兴市场的动荡。据悉，M SCI全球新兴市场指数在过去三个月间累计下跌了13%左右，仅过去两周中就有约5%的跌幅。

　　或迎加息潮

　　面对每况愈下的经济状况，新兴市场央行纷纷出手，采取加息和干预汇市等措施，实施货币“保卫战”。

　　8月28日，巴西央行宣布上调基准利率50个基点至9%，为该国今年4月以来第四次上调基准利率，并且进一步暗示未来可能继续加息。8月29日，印度尼西亚央行召开临时利率会议，宣布将基准利率上调50个基点至7%，达到4年来最高点。另外，土耳其上周也宣布，上调隔夜拆借利率50个基点至7.75%。

　　此外，为防止货币继续贬值，一些新兴国家不得不介入汇市。8月22日，巴西央行宣布计划在年底拿出共计600亿美元的外汇储备，以干预市场和稳定雷亚尔汇率。另外，印尼7月底的外汇储备比4月减少约14%，土耳其外汇储备同期减少7%，印度同期减少5.5%。各新兴市场国家还采取了其他紧急措施，如印尼政府23日紧急出台了一项限制进口和投资优惠的财政刺激方案。

　　利率的提高可以帮助减少资金外流、对抗通货膨胀，并使该国资产更具吸引力。因此，尽管利率上升对新兴市场经济增长有抑制作用，但主要新兴市场国家央行的加息压力不小。《华尔街日报》称，由于资金大量流出可能加大经济增长放缓的威胁，未来主要新兴市场国家的央行或将普遍提高利率以遏制资金外流。

　　爆发金融危机可能性较小

　　由于新兴市场目前面临巨大的金融困境，一些经济学家警告称，1997年的亚洲金融危机或将卷土重来。但对于新兴市场爆发大规模金融危机的可能性，多数经济学家仍然持谨慎乐观态度。

　　首先，新兴市场的抗风险能力已较上一轮亚洲金融危机时明显增强，基本面也更为稳健，外债占比相对较低，债务风险总体可控。其次，目前东南亚国家汇率灵活性已大幅提高，外汇储备也更为充足，应对资金流出的能力相对较大。另外，区域内国家发展更具差异性，中国、韩国、新加坡等经济状况相对稳定。因此，拿1997年亚洲金融风暴同这次资金撤离进行比较并不恰当。

　　不过，专家也指出，近期市场的波动显示了新兴经济体在国际经济环境中的脆弱性，这也与其自身发展存在的深层次问题有关。有分析称，要想平稳渡过难关，新兴国家还须多管齐下，对症下药。

　　一方面，由于本轮金融波动的直接原因在于美联储退出Q E的预期增强，因此，新兴国家应该联合呼吁美国等发达国家在退出货币刺激政策时协调时机和节奏。

　　另一方面，新兴国家应高度警惕潜在风险，避免债务和贸易赤字累积。近年来，新兴国家的经济增长，多是依赖对外贸易和外来投资。中信银行(行情 股吧 买卖点)国际金融分析师刘维明表示，新兴市场自身经济增长动能减弱、结构性矛盾突出，与美国量化宽松政策退出的预期叠加，从而造成了较大规模的资本流出。因此，新兴国家应坚持进行经济结构调整，改变经济结构单一的增长模式。（经济参考报）

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