苏培科：IPO改革虽有亮点 但仍须突围

lindy620

苏培科(对外经贸大学公共政策研究所首席研究员)
　　11月30日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)，旗帜鲜明地提出 “这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤”。这是十八届三中全会定调 “推进股票发行注册制改革”之后，新股发行体制改革的第一次调整。遗憾的是，这次改革尚未触及权力发审的本质，也没有注册制的框架，仅是一个过渡性方案。
　　一个过渡性方案
　　既然中央文件和证监会都认为我国证券市场的改革方向是真正市场化的注册制，为何不等到明年3月全国人大审议通过《证券法》的修订后再推一个健全的方案？显然是为已经过会的企业IPO开闸，不然这些企业就得再补2013年的全年数据，由此判断明年1月开闸的IPO企业很难排除业绩变脸的现象。
　　整个改革方案缺乏对注册制的架构设计，仅强化了上市公司信息披露的法律责任和加大了中介机构的中介责任，较以往的历次改革应该算是力度最大的一次，但没有让权力发审走向市场化发行。注册制应该是让证监会出具最终否决意见、交易所负责注册和对合规性把关、中介机构承担专业和独立的信用担保、上市公司信息披露将作为监管的核心，但这次改革并没有下放行政审批的权力，较6月份的《征求意见稿》权力审批的核心并没有任何实质性松动。
　　现在推出的这个过渡性方案究竟要过渡多久？《证券法》修订审议通过后是不是就得立即启动新一轮新股发行制度改革？但这次将新股发行时间和节奏交给了发行人来自主决定，IPO显然是停不下来了，如果边发边改能否改彻底？这次既然在停车修理，为何不先设计好方案公开讨论完善，等《证券法》修改完成后一次推出一个更彻底的方案？显然IPO的各个利益方已经急不可耐了，新股发行制度在短期之内很难真正走向注册制。
　　投资者须法律保护
　　虽然证监会明确未来不再搞价值判断和盈利能力判断，监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断企业的投资价值，自主做出投资决策，自行承担股票依法发行后因发行人经营与收益变化导致的风险。
　　不明就里的人以为这是监管机构还权于市场，有市场化选择的注册制踪影，其实不然，“千军万马挤独木桥”的权力发审委依然是在证监会的主导下供给IPO，如果投资者没有有效的维权机制、没有集体诉讼制度，市场如果没有严格、公开的注册筛选程序和法律约束，只突出投资者和中介机构承担责任，无异于摆脱发审委的责任而放大投资者和市场的责任。
　　如果是在市场化的注册机制下由市场和投资者自主选择上市公司，如果投资者能够依法诉讼维权和能获得民事赔偿，投资者自行承担责任天经地义，但在目前核准制下，行政部门决定上市公司供给，而将所有责任推给投资者显然不公平。监管部门试图将公司上市把关的法律责任转嫁给中介机构和发行人，但在目前《证券法》的量刑标准下，对中介机构和上市公司的处罚所得仍然难以弥补投资者的损失。
　　如果证监会真的有心注册制，不妨先将目前证监会发行部的审核人员和发审委员部分划归至交易所，先简单从形式上作出区分，告别裁判员与运动员一身兼的角色，监管机构重点负责客观的监督之职，让交易所行使把关之责，只有这样才能算是注册制的雏形。可是，证监会仍然牢牢抓着权力审批不放，注册制谈何容易。
　　IPO过程中的各个利益链条仍未斩断，比如对主承销商“直投+保荐”没有任何提及、网下配售将不低于40%的份额定向配售给公募基金和社保基金、主承销商自主选择配售对象，这样一来主承销商手中的筹码越多，越有拉高发行价和上市价的冲动，“直投+保荐”模式不除，主承销商做高发行价和抬高上市价的冲动永远存在。
　　注册制在路上
　　不过这次新股发行制度改革在抑制炒新和抑制新股“三高”方面可圈可点，这次改革最大的亮点应该是新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制的改革，将建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，这对“炒新”和对一、二级市场之间的暴利空间会起到实质性约束。但证监会只给了以新股发行价为比较基准来建立熔断机制的大方向，然后却羞答答地把皮球踢给了交易所，让交易所来制定实施细则，但大方向已经明确，发行价将取代上市价成为新股首日涨跌幅和停牌的基准，为打破一、二级市场价格割裂和利益割裂迈出了实质性的一步。
　　亮点二：允许持有3年以上的老股转让，启动存量发行的目的是为了增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况，让老股东转让股票对买方报价形成约束，进一步促进买卖双方充分博弈，促进新股合理定价，并用老股转让来缓解“超募”问题和缓解未来的限售股解禁减持问题。这一出发点显然是好的，长期以来限售股与流通股之间的矛盾导致新股定价非全流通定价，普遍存在高溢价，而限售股解禁之后的全流通又是市价减持，因此笔者一直呼吁对限售股减持采取二次发售，让其合理定价，减少对二级市场的影响，如果有了存量发行，这会让新股定价更接近全流通定价，只是在A股市场一切美好的初衷都有可能走偏，尤其在三高利益链条没有根除的情况下，指望主承销商主导下的发行定价走向合理无异于痴人说梦，搞不好存量发行会成为业绩包装公司、前景不明朗公司减持套现的好时机，也有可能会成为某些资本突击入股的最好借口，PE腐败等可能会从以往的偷偷摸摸转向大摇大摆的老股转让。
　　亮点三：由发行人和中介机构承担申报材料、招股书的真实性和法律责任。《意见》明确指出：“发行人和中介机构从申报时点起，就需要对所披露的信息承担相应法律责任。审核中，一旦发现违法违规线索，根据程度的不同，将分别采取中止审核、移交稽查、移交司法机关，直至追究相关当事人责任；发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。”这一条对公司的上市行为提出了更加理性的要求，这是注册制必须具备的基础，将意味着拟上市公司不论上市与否，只要提交上市申请就得承担法律责任，非上市公司也将面临行政处罚，其实证监会对天能科技的处罚已经标志着将非上市公司纳入行政处罚的范畴，未来企业在选择上市和递交上市材料时要慎重，以往IPO冲关没有成本，未来要担法律责任，这是一个进步。
　　亮点四：网下配售最高报价剔除法——网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。很显然此举是为了完善询价机制，将非理性的高报价者剔除，这对询价机构理性报价起到约束和引导作用，但由于是主承销商决定网下配售对象，也很难避免一些机构之间的合谋行为。
　　亮点五：网上配售将采取市值配比资格认购——“持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。”这对“裸申专业户”是个噩梦，对协调一、二级市场投资者利益起到积极作用。由于新股发行存在巨大价差和各大利益主体在新股发行中盘根错节的利益关系，加上庞大的“裸申专业户”群体，导致新股发行根本不顾及二级市场的行情变化，在任何行情下都能超额认购和发行成功，这应该是全球市场中的 “奇葩”，如果不用必要的制度赶走这群庞大的“裸申专业户”，新股发行将永无宁日。近几年，笔者曾多次呼吁采取“市值配比认购”的措施来限制一级市场的“裸申专业户”，让虚假繁荣的一级市场和二级市场有效衔接。这种“市值配比认购法”完全不同于此前的市值配售，是需要真金白银来进行申购，仅给股份多的人提供一种申购资格，只有建立起这种排他性，才能限制巨额的投机性申购资金，才能让一、二级市场的利益有效衔接起来。
　　亮点六：拟上市公司从辅导期就要进入公众视野，除了在保荐机构公开注册外还得在当地证监局备案披露，实际上是监管视线前移的范畴，欲从源头提高上市公司的质量。
　　亮点七：鼓励股债结合的混合融资——“申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债，鼓励企业以股债结合的方式融资。”此举除了给企业提供多渠道融资外，也是为了缓解股市过度圈钱的压力，应更多地用债权融资和多层次资本市场来提高直接融资的比例，而非将直接融资与股市划等号。

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