银行股还能飞多高？

光彩 · 发表于 2015-7-8 14:25

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银行股还能飞多高？

银行股还能飞多高？
08年救市美国财政部做了好多家知名企业的股东。除了在通用汽车身上亏损，政府从花旗银行、AIG、两房身上盈利更多，可谓救市抄底赚钱两不误。本轮中国版救市，财政部缺席，肖钢挂帅，证监会牵头，券商兄弟连冲锋，央妈“被殿后”（周小川没吭声），明摆着不是救实体经济，而是救股市信心。但操盘手法与7年前大洋彼岸颇有雷同。也是“衣食”不管，保“住行”，托的是金融（银行保险）地产（万科）和“两桶油”。昨天已经说过“跌跌不休”的小票至今没看出价值，那么大扫A50的“国家二队”（08年美国救市时可是奥巴马挂帅，这才是真正的国家队）是否就是价值投资了呢？

先上结论，本次中国国家二队的结局估计会与美国国家队08年的战绩相仿，在金融股上赚钱，在“行”上面载跟头（美国是汽车，我们是汽油）。

有所不同的是，美国队08年救助金融机构时，无论是花旗还是AIG，都是业绩录得巨亏，股价跌去90%以上，濒临破产，而本轮国家二队横扫四大行，其利润仍然丰腴，股价在近期内并未有明显跌幅。

对银行股的估值有两种方法 - PE和PB。PE适合于稳健经营的企业，PB适合于高风险的企业。银行在经济风调雨顺时期显露出其稳健经营的一面，在金融危机时才暴露出其高风险的一面。2000年银行全面改制，恰逢我国加入WTO，此后贸易优势尽显，外汇储备巨盈，国内经济环境除2008年外部冲击短暂调整外总体稳定繁荣，所以大家记忆中的银行在过去十几年间根本没有风险。但股票投资的是未来，过去风调雨顺不代表未来定能歌舞升平。2010年后银行股的走势就一直笼罩在对未来银行坏账的阴霾中。这是2009年四万亿的后遗症，本文不展开。

假设银行的杠杆是1:9。1是股东投入的净资产，9是储户的存款；
假设存贷比是60%，则贷款是5.4 = 60%*9；
当不良率达到约18%时，净资产清零 = 1 - 5.4*18%。
假设银行的ROE（净资产回报率）是18%，平时能给银行10倍市盈率。则当银行经营完全不存在风险时，银行的PB（市净率）= ROE * PE = 18% * 10 = 1.8倍；
当市场担忧不良率导致银行的净资产受损，则银行股的PB下降。用一个简化的两分法模型，假设市场认为银行股净资产清零的几率是30%，则此时PB = 70%*1.8 + 30%*0 = 1.26

2008年时，花旗银行不仅录得巨额亏损，市场更是对花旗银行的破产担忧高达90%以上，其PB低于0.1……如果没有美国财政部的救助，事实上花旗银行已经破产。

中国的上市银行是否会破产呢？一定不会。等到有那样的危机时，国家二队已不管用，国家一队必会出场。事实上，总理朱镕基挂帅的国家一队在90年代救助我国的银行时亮相过，当时就是由财政注资。银行尽管不会破产，但财政注资是有代价的。

举个例子，当坏账超过10%令银行当年录得巨亏，且净资产受损超过一半，奄奄一息时，财政必会相救。但此时银行股的股价很可能已经只剩下不到0.5倍市净率。财政部以这样的股价注资（相当于银行向财政部做定向增发），并在将来银行企稳股价回暖后推出。这就是当年美国财政部的生财之道。

由于银行是强周期行业，经济向好时盈利能力超强，经济走弱时坏账滋生，亏损加大。所以PB是洞悉银行股股指的一面镜子。即便时和平时期再繁荣，长期价值投资者总需对可能到来的危机留有价格上的余地。这也是为什么从国际上来看，即便ROE达到20%，银行股的市盈率也极少超过15倍，PB超过3倍。

说完了PB，再说PE。市盈率的依据究竟是什么？企业估值的本质是什么？为什么股票能值那么多钱？撇去股票的彩票属性（A股的小票很多最后都变成了彩票），在价值投资者看来，投资股票，投资一家企业，是当前支付价格，购买未来的现金流（分红）。

假设投资一家公司，从第二年开始每年能产生15万的现金流，直至永远。对于这项投资现在花多少钱是值得的？科班的方法是采用DCF（Discounted Cashflow），现金流折现模型。现在的钱比将来的钱值钱，这点大家都认同。那么明年的15万，现在值多少钱呢？取决于你自己所要求的投资回报率。如果你的预期投资回报率是10%，那么明年的15万，对你来说现在就值15/(1+10%)=13.63万。如果预期回报率是5%，那么就值15/(1+5%)=14.29万。后年的15万，除以1.1再除以1.1（或除以1.05再除以1.05）。以此类推……最后这笔投资将变成等比数列求和，
公式为：
I = 15 * (1-q^n) / (1-q) / (1+q)
当q<1时，n为无穷大；
当预期投资回报率为10%时，q = 1 / (1+10%) = 0.909
I = 15 * 11 / (1+10%) = 150万；
当预期投资回报率为5%时，q= 1 / (1+5%) = 0.952
I = 15 * 21 / (1+5%) = 300万
预期收益率越低，你愿意为这笔投资支付的价格越高。

这种计算很麻烦，所以最后我们用市盈率。可以发现预期收益率为5%时，对应的市盈率 = 1/5% = 20倍 = 300 / 15；预期收益率为10%时，对应的市盈率 = 1/10% = 10倍 = 150 / 15

对投资股票来说，做对了这些并不够。因为这是假设：
1. 当你投入后，并没有一个二级市场让不同的投资者来对这项投资实时报价
2. 这项投资所产生的正向现金流会每年全部以分红的形式回到你的口袋。

这两点显然对股票都不成立！

你的投资回报率要求是10%，你以10倍的市盈率买入，此后一帮交易者都要求15%的回报率，于是他们以6.67倍的市盈率交易，从二级市场看，你的股票价格瞬时缩水33%！如果还想要拿到每年10%的回报，就别卖股票等分红吧，因为如果卖了，你就要承担33%的永久性本金损失。

很可惜，二级市场的股票绝大部分都不会把当年的利润100%分红。中国的银行股由于都是国有，追求规模扩张，故分红率很少超过50%，这样你通过分红便最多只能拿回每年正向现金流的50%，也就是现金分红收益率瞬时砍半，只剩下5%。

当然了，这一切对大股东都是无所谓的，因为他有企业资产的处置权。小股东则要么通过分红，要么通过股价上涨来获取回报。

进入稳定阶段的企业有些会通过回购股票，特别分红来把企业多余的留存收益注销和派发，从而回馈股东，尤其是小股东。但这些好事时至如今在A股身上都极少发生。

于是对小股东而言，则要么继续忍受高达15%的ROE，却仅有5%的分红回报，要么指望白马骑士（能够忍受比每年10%投资收益更低的投资者）来把银行股拉至10倍PE以上。

这样的白马骑士会是国家二队么？

无论如何，如今银行股的PE大部分不到10倍。国家对投资回报的要求一般比个人投资者低，因为大资金追求的是稳定。君不见今年上半年，在本轮牛转熊之前，半年50%的收益率都会被人嘲笑……所以，指望国家队（代表大股东，不在乎分红，只关注ROE代表的预期收益率）把银行股拉到10倍PE算不上天方夜谭。只是，骑行客在序文中曾说过，对于资质一般的企业，要以折扣价买进方为价值投资。对于国家队是否真的有心拉到10倍？算算4500点的点位（人家亮的可是明牌），然后再算算自己的折扣，想赚多少估值提升的钱，方才算既有勇，又有谋。