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8月24日，A股市场继续大跌。上午上证指数以3373.48的点位大幅跳空低开，既跌破了7月9日的前期盘中最低点（3373.54点），又“干净利落”地跌破了年线，全天大跌8.49%。这已将全年累计的上涨化为乌有，以3209.91的收盘点位计算，年初以来已经下跌了0.77%。而在2个月前的6月中旬，上证指数还曾出现近60%的年内最大涨幅。 自6月开始的下跌行情，不仅累积跌幅大，8月中旬以来的跌幅也不小。8月18日盘中上证指数的最高点4006.34点至8月24日盘中最低的3191.88点，短短5个交易日，累计下跌超过了800点。与此同时，全球资本市场出现巨幅震荡，一时间“全球金融危机第三波”等观点迅速传播，果真如此吗？投资者此时如何看待A股的前途？ 金融市场资金与化学实验中盐酸的异同 最近的急跌行情让我想起了一个初中做过的化学实验。这是个众所周知的用稀盐酸和石灰石制作二氧化碳的简单实验。装置如下图。打开弹簧夹，大理石和稀盐酸接触，发生反应，就会有二氧化碳气体流出。这个实验最令我印象深刻的是，如果要暂停化学反应，就可关闭弹簧夹，不能流出的二氧化碳会将盐酸压回长颈漏斗，与石灰石分离，反应即停止。在这个过程中，盐酸是往压力最小的方向流，盐酸是没有思想的，压力差决定了它运动的方向。 
在包括股市在内的金融市场，资金在同等风险下，会往收益最高的方向净流入；在收益相同的情况下，会往风险最低的方向净流入。这也是为什么最近美元加息的预期比较强烈，美元指数持续上涨的原因，美元加息意味着持有美元会有更多的利息收入。 金融市场上的资金和上述实验中的盐酸一样，都是没有思想的，但管理资金的人却都是有想法的，他们往往在上涨的过程中越来越乐观（哪怕上涨行情已是强弩之末），又往往在下跌的过程中越来越悲观（哪怕已是下跌末期）。 这就是为什么上证指数5178点时的投资价值和安全边际明显小于8月24日，但两个交易日沪市成交量却分别是10602亿和3588亿的原因。化学反应中的盐酸会对压力有立竿见影的反应，而股市中的资金，需要在市场情绪恢复正常后才做出合理的反应。 目前A股最大的基本面是什么？ 目前A股最大的基本面，是流动性充裕下的低估值。流动性的充裕可以从以下4个方面来观察： 余额宝收益率自2013年以来不断创新低。在2013年股债双熊的时候，余额宝收益率一度接近7%。理论上讲国债利率或是银行存款利率才是无风险收益率，不过在中国的金融环境下，余额宝对很多投资人就等同于无风险利率。这种情况下，很难有大量的增量资金涌入债市和股市。而截至8月23日，余额宝的7日年化收益率只有3.23%，每1万元每天的收益为0.85元。收益率已遭腰斩。 
新债发行利率普遍较低。由于流动性充裕，金融机构普遍面临比较大的资金配置压力。遥想2013年，金融市场流动性紧张的时候，国开行发行的金融债利率在5%以上，超过了国开行资金运用的加权平均收益率，即国开行持续按这个水平的利率发行经营利差将为负。而目前评级为AA的5年期（期限3+2表示满3年投资人可要求提前赎回）公司债，已经降到了4.28%。这还是税前收益率。 
正因为投资机会缺乏，生产经营最近几年已经陷入困境，2013年大幅亏损37亿，去年勉强盈利8000多万，今年一季度又亏2.48亿，一季度营业收入大降84%，毛利率只有13.43%的华锐风电发行的债券11华锐01（代码122115），因到期收益率高，从6月15日最低的81.45元，持续上涨至8月24日的94.65元。 上海银行同业拆放利率维持在低位。8月24日，Shibor（上海银行间同业拆放利率）多数品种略有一定的上涨，但从中期的走势来看，在第二季度较大幅度下跌后，维持在较低的位置。 
股市保证金并未大幅减少。如果其他领域有较好的投资机会，则在上证指数累计下跌近2000点后，股市的存量资金会明显减少，这和战国时孟尝君失势后他的3千门客多数离他而去是一样的道理。 然而中国证券投资者保护网公布的数据显示，截至8月14日，A股的证券交易结算资金余额为28781亿元，不仅较上证指数5178点当周的22513亿的余额要高，更是年初1月5日至1月9日当周12663亿的期末余额的2倍以上。1月9日上证指数收于3285.41点，当日保证金余额是12663亿，8月24日上证指数收于3209.91亿，预计当日股市保证金余额在27000亿左右，即使不能说明股市出现了比较好的机会，也能在一定程度上说明股市并不缺钱，缺的是一点信心。 
如果流动性充裕，但股市估值太高，股市也未必能止跌。目前来看，以创业板为首的小盘股在大幅下跌后，仍有不小的泡沫，中长期看再跌20%也是完全有可能的。不过，A股适合于养老金和其他机构投资者的大盘蓝筹股，目前不仅没有明显的泡沫，还具有比较明显的投资价值。以上证180指数为例，8月24日收盘后只有12.83倍的市盈率。 
综上所述，流动性充裕，加上A股有大量估值偏低的大盘蓝筹股，则资金的逐利性决定了在市场投资人逐渐发现A股的投资价值后，市场就会止跌并很有可能开启新的上涨行情。 改革开放30多年以来，不论是企业还是居民，都积累了较多的财富。在实体经济缺乏较多的投资机会，房地产、银行理财、存款、债券、信托产品的实际或预期收益率都有所下降的情况下，必然有部分资金流入估值整体上偏低的股市，因此在股市风险释放较多后，已没有必要恐慌。 那些危言耸听的“重大利空” 说到8月24日的大跌行情，有媒体总结了所谓的七大利空。客观地看，目前中国的A股市场并没有实质性的重大利空，这些利空多数其实是浮云： 央行降准落空。上周有传闻称央行将在周末宣布降准，但该预期并未兑现。其实从Shibor利率的走势来看，降准并不是非常迫切。中国的央行从未专门为A股市场而降准或降息。投资人不应当股市中的林黛玉，缺乏央行和证金公司的持续关怀就哭给你看。 人民币贬值。8月11日和8月12日，人民币连续两天出现累计约3个百分点的贬值。如果真是因人民币贬值A股才下跌，为何在贬值最多的两天，上证指数分别只下跌了0.01%和1.06%，而在最近5个交易日上证指数大跌800多点人民币反而表现稳定？一国的货币汇率和股市，在不同的阶段，会有不同的表现。一国货币的贬值，既有可能股市上涨，也有可能股市下跌。以美国股市为例，2011年以来，美元指数与道琼斯指数并未表现出明显的相关性（蓝色周K线为道琼斯指数）。 
养老金入市远水解不了近渴。上周末，《养老保险金投资管理办法》出台，规定养老金最多可将30%的资金投资于股市，最多可为股市带来6000多亿的增量资金。不过较多的投资人认为从准备到实际投资将有好几个月的时间，更何况养老金的投资会比较保守，很难达到30%的投资上限。问题是，这究竟是利好还是利空？如果在6月推出这个政策，股市是涨还是跌？ 外围股市下跌。最近全球主要股市都发生了较大幅度的下跌行情，不过A股市场未必与国际市场同凉热。如果看股指，似乎2008年以来经济欣欣向荣的是美国，发生金融危机和经济危机的是中国，而不是相反。在美国股市前几年不断创新高的时候，中国股市往往在全球股市的年度跌幅榜上名列前茅。从2014年下半年开始的A股牛市行情，也独立于全球股市。外围股市的下跌对封闭的A股市场没有太大的影响。 中国8月制造业PMI初值47.1，创09年3月以来的新低。本轮牛市启动以后，中国经济基本上就处于一个不断寻底的过程中，以经济基本面根本无法解释本轮牛市的出现。PMI下降说明企业盈利仍在下滑，但同时也意味着货币政策进一步放松的概率在加大，即使算不是利好，也不能简单地理解为利空。 “7年一轮的金融危机又将来临”和“全球金融危机第三波”等无厘头观点的快速传播。如果真有全球性的金融危机或是经济危机，那么风险源在哪里？2001年的风险源是新经济泡沫的破灭，2008年的风险源是美国房地产泡沫的破灭，新的风险源在哪里？最近几年全球有哪一个新的泡沫膨胀到足于破灭的地步？ 以美国股市为首的资本市场虽然创了历史新高，但在零利率的背景下，估值仍比较合理。全球各大金融机构的杠杆倍数较2008年初已经大幅下降，大宗商品价格的大幅下跌降低了全球主要经济体的成本，普遍的零利率降低了债务成本。或许有市场未充分重视的巨大风险源，但个人真看不到。 近800只私募基金清盘。来自私募排排网的数据统计显示，截至8月7日，今年以来共成立2143只阳光私募新品，已有799只产品被清算，其中7月份清盘的阳光私募产品为200只。如果未来有更多的私募被清盘，则意味着有更多的抛售，令市场承受压力，否则市场已经承受了这799只基金的清盘压力，就只有心理上的影响。更何况目前私募基金普遍轻仓，来自私募基金的潜在抛压并不大。 股市赚钱不论用什么方法，不论是一个怎样的过程，但一定要低买高卖，而不是高买低卖。对于趋势投资者来说，8月24日上证指数跌破年线，是打开了新的下跌空间。但当天的投资价值是否比5178点更高，风险是不是更小？投资人如果喜欢在市场一片狂热中满仓加融资冲进市场，又在大幅下跌后斩仓出局，这样一次次地高买低卖，则不论经历多少轮牛市，都很难避免亏损。 股市大幅上涨后贪婪，股市大幅下跌后恐惧，都是股市投资大忌。个人看来，目前A股承压的主要问题是消化本轮牛市的获利盘，缩小小盘垃圾股的泡沫，而不是有重大的利空。在股市风险释放较多后，已没有必要恐慌。
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发表于 2015-8-25 11:38
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