牛市重启？中央两个重要信号已非常明显

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牛市重启？中央两个重要信号已非常明显


    牛市重启？中央两个重要信号已非常明显
    中央后续政策会怎么走？着力点应该是提高人民币资产的赚钱效应。

    一、在实体层面通过稳增长，制造新的人民币资产。

    二、把资本市场搞上去，这样大家不仅可以享受二级市场的财富效应，还能赚打新的钱，还可以提高大家对经济转型的预期。

    据媒体报道，财政部部长楼继伟27日说，经全国人大、国务院批准，今年下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度。民生证券研究员李奇霖、李云霏就此分析，这一数字代表了什么，意味这什么？

    当3.2万亿地方债务置换推出之后？

    财政部批准第三批1.2万亿地方政府置换债了，这意味着全年地方债置换规模高达了3.2万亿，这样的话，全年地方债供给就可以算出来了：置换债3.2万亿、新增的一般债5000亿、新增的专项债1000亿，到期的债务1714亿，零零总总加起来，总共地方债的供给量在今年已经接近了4万亿。

    有一个问题，年初说好的地方置换债是1万亿，到了现在为什么变成3.2万亿了？

    其实按照财政部最初的说法，置换针对的是2013年审计署口径的地方负有偿还责任的债务，这部分债务其实只有1.86万亿，即使把审计署地方债口径加起来也就是2.8万亿才对，为什么现在需要3.2万亿地方债置换呢？

    有两种可能性：

    1）这可能是因为地方官员在审计署做审计的时候，倾向于低报地方政府债务，在财政部说要搞地方债置换统计债务口径的时候，又倾向高报地方债，3.2万亿是最后博弈的数字。

    2）3.2万亿包括了地方的逾期债务。2013年6月，政府逾期债务规模为1.15万亿，占2011-2012年应偿债务的25.6%，假设逾期率不变，截止2014年底逾期债务量为1.25万亿，从规模上看，3.2万亿置换了地方政府的逾期债务。

    但无论如何，此举后，地方政府偿债压力基本上得到了缓解，至少混过今年是没问题了，明年审计署口径地方债务负有偿还责任的到期量又有1.26万亿，但那是明年的事了。总体来看，这一次债务置换后，地方政府偿债压力基本解决，融资平台公司压力更轻，这样就都有更多的精力去稳增长、做基建投资了。

    大家也许有一个疑问，为什么每年都有这么多地方债到期需要滚动的压力呢？这里需要分两种情况：

    1）以修机场为例，某市领导希望修一个机场带动当地经济发展。这个机场可能是盈利的，但问题是他修好需要5年，他的借款是3年，3年债到期了，项目没落地，自然没钱还，这个时候他需要借新的还旧的，或者申请贷款期限展期，把这个项目做完。

    2）还是以修机场为例，某市领导只是好大喜功，修了一个根本不可能有现金流的机场，这个时候可能他借的债务怎么也偿还不了，最后的结果可能是不断借新还旧，并且随着时间的积累，这个借新还旧的量越来越大。

    第一种情况其实只是流动性风险，给你把债务置换后，对付对付就过去了，第二种情况才是真正的债务风险，这两种情况在中国应该都存在。

    那么，为什么在这个时候加大力度推出债务置换呢？我们认为这还是与稳定汇率和资本外流的压力有关。

    我们此前的报告一直提示，3.7万亿美元的外汇储备并不意味着能够解决一切问题。想要缓解资本外流和汇率端的压力，人民币资产的风险溢价得压住，如果你持有的人民币资产是有违约风险的，那即使再高的利率，肯定也不敢拿。所以这个时候提出债务置换，就是为了直接压低风险溢价。当然，央行此前通过逆回购、MLF、SLO、双降等措施，压低资金利率，防止信用收缩冲击金融稳定，也有此意。

    后续政策会怎么走？后续的着力点应该就是提高人民币资产的赚钱效应了。一是在实体层面通过稳增长，制造新的人民币资产，毕竟PPP、城镇化基金、城投能提供具有财政担保的6%-8%收益的债权类资产，在世界范围来看，都是很有竞争力的；二是把资本市场搞上去，这样大家不仅可以享受二级市场的财富效应，还能赚打新的钱，还可以提高大家对经济转型的预期，传闻中证金公司再度救市抄底蓝筹也说明决策层开始意识到了这一点。既然政策信号这么明显了，后续就不要太悲观了。财政部和证监会这是在帮央妈分忧。

    从这几点看，央行真的不容易。既要想办法通过货币政策支持经济增长（7%的经济底），又要想办法通过货币政策防范风险，置换地方债务，让产能缓慢去化（金融风险底），还要想办法支持股市（经济转型底）。经济存在这么多要钱要刚兑的主体，利率还不能升，利率升了可能会恶化企业负债端风险（考虑到债务绝对额偏大），汇率也得稳（都需要钱资本也不能外流）。

    从债券市场投资的角度来说，一方面，在股市大幅震荡下、金融风险担忧的预期下，长端体现了其避险价值。但考虑到人民币资产风险溢价开始下降，后续政策力度着力点在于提高人民币资产赚钱效应，长端继续追涨的价值偏弱。但另一方面，考虑存量债务高基数和高利率对市场化融资主体的挤出效应，长端利率高的时候央行会压住的，而且钱多没资产的长期逻辑也还存在。我们看10年期国开债3.7-4.1%的区间震荡，涨时勿追，跌时要买。

钟春明

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李江桂

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