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从2014年6月底到2015年6月，短短一年间，中国股市经历了一个牛熊轮回。上证综指从2,037点上涨到5,166点的高峰，涨幅超过150%。许多市场评论员，其中最值得注意的是比尔·格罗斯，他把这称为“股市泡沫”并预言市场会出现大幅波动。然而，一个疑问是，“什么是股市泡沫以及这跟普通的牛市有何不同？”
简单地说，泡沫是一种非理性牛市，股票价格的上涨远超过优化公司基本面所能带来的状况。经典的股市泡沫是上世纪80年代末的日本股市泡沫，以及90年代的美国科技股泡沫。泡沫的一个特征是市场市盈率(P/E)高得不合理。
对于一般投资者而言，在短期内市场有泡沫并非不好。投资者们会比一年前更富有，比他们那些没在股市里投资的同事们过得好。但问题是，泡沫最终会破裂。热潮之后，如果投资者在2000点入市，看到大盘涨到5000点，然后又轰然跌落至3000点，心理上的痛苦便成为投资者心中最大的壁垒。
然而，即使股市大盘暴跌40%，上述假设中的买入并持有投资者仍在12个月里获得了50%的回报。真正遭受大额损失并感到痛苦不堪的，是那些在大盘临近峰值时被引诱入市的天真投资者们。事实上，许多融资融券投资者的投资组合也被强行平仓。一般散户投资者的投资组合回报率，显著低于秉持“买入并长期持有”策略的投资者。在泡沫破灭时期，这种差距尤为明显。
人们常常开玩笑说，在泡沫市场里，天真的投资者会自以为是金融天才。这种幻觉最终必然摧毁财富。投资者越不成熟，随着时间的推移，他的收益率差距也越大。一般散户投资者的平均收益差距，是股票市场泡沫最不受欢迎的一个方面。
输家和赢家
每一笔交易都有买方和卖方。随着中国A股市场增长，交易量也明显加速上涨。投资者或许已经意识到，系统中融资交易规模迅速扩大是疯狂投机的一个迹象，然后他们会谨慎行事，减少自己的头寸。毫无疑问，许多成熟的投资者——本地的对冲基金经理以及大型金融机构的交易员——能在市场变得更加昂贵以及动荡的时候获利。另一个众所周知的事情是，公司内部人士能大举发行新股，并抛售他们手中的个人股份，来从他们已经察觉到的不合理高股价中获利。
而接手这些高价股票的投资者们，大多是天真幼稚的，他们并没有合理的对公司基本面和投资风险做出评估，哪怕这些股票的市盈率已经高达三位数。当这些投资者因没有对公司基本面和投资风险做出合理评估而遭受损失，甚至被淘汰出局时，这是否是市场的失败？
恰恰相反，一个运作良好的市场应该对竞争中的失败者做出惩戒，对优胜者加以鼓励。然而，将财富从散户投资者手中转移到对冲基金和财富经理人的口袋中，显然不符合许多主张经济平等的政策制定者的价值观。值得一提的是，不是只有散户才在危机中暴露无遗，泡沫也会让对冲基金、自营交易商、内幕交易者遭受损失。
在股市里，总有赢家和输家。我们真的会为输家感到遗憾，哪怕他们是难以承担起损失的散户投资者？毕竟，他们是自愿进入股市的。如果我们试图过度保护那些犯了错误的成年人，我们会犯下什么错误？正如中国一句古话说的——“愿赌服输”。
当然，我们有充足的理由说要对市场中的散户投资者予以更多关注。股市的幼稚投机，跟吸烟和赌博上瘾有着共同特征。吸烟者面临可怕的疾病和过早死亡；不能自拔的赌徒面临毁灭。相类似的，股票交易让大多数散户投资者的财富状况比简单地持有指数基金更糟糕。此外，吸烟和赌博上瘾还具有负外部性。吸烟产生有害的二手烟，并极大加剧医疗保健成本；赌博上瘾破坏家庭和谐，且容易诱导犯罪。同样的，不成熟的投机者活跃在股市交易中，也极具负外部性：他们为股市的价格发现过程增添噪音，这实际上会降低市场效率，损害实体经济。
大多数社会都不鼓励吸烟和赌博。我认为政策制定者、投资行业协会以及金融教育者们，应该劝说投资者不要盲目参与到股票投机中。这个问题不仅仅是因为散户投资者往往是股票市场的长期输家，还因为他们会损害市场质量，并随着时间的推移伤害实体经济。
当市场出现失灵
股市本不是赌场。其主要目的是帮助优质企业以合理的成本筹集资金，来研发服务和产品。在一个有效的股票市场中，优质的企业和卓越的企业家能吸引到资本，并蓬勃发展。 筹划不周或管理不善的企业，则不能以切实可行的成本吸引到资金，因此也就会被淘汰出局。
然而，在一个泡沫市场中，公司黑幕、不称职或不诚实的企业家也能以优惠的条件筹集到充足的资金。在近期的A股泡沫中，这样的故事比比皆是，散户投资者会以400倍市盈率的价格买下该公司的股票，而公司却没有实际资产或销售业绩。这对企业所有人则产生了有悖常理的激励。为什么要如此卖力的工作，来打造一家基业长青的企业？相比之下，利用投资者的乐观心态和信任为他们画饼充饥，再以高得离谱的价格售出个人股票并从中盈利，这样的方式则更为简单。事实上，一个不理性的股票市场可以把有聪明才干的企业经营者，变成通过操纵股价赚快钱的骗子。
在一个非常低效的，以散户交易为主的股票市场中，上市公司老板、对冲基金以及其他金融机构的交易商，可以充分利用投资者的轻信渔利。很大程度上，这会把股市变成一个对实体经济没有太多积极贡献的财富转移机制。
不成熟的投资者应该被排斥在市场之外吗？
相比于投机个股，散户投资者可以通过购买专业管理基金取得更好的投资回报。也有证据表明，当专业投资者对散户投资者的比例上升时，市场的整体质量会有所提高。研究发现，共同基金流动加剧了跨部门的错误定价，可能是因为共同基金不成比例地购买了那些已经被高估的股票。对冲基金的流动，则可以作为套利资金，解决跨部门的错误定价问题。他们的研究结果表明，机构投资份额越多，则市场效率越高。确实有理由认为，散户交易应该被遏制。
当然，禁止散户投资者直接参与股市投机是不可行的。但是，政府可以通过鼓励更多的机构参与其中，来提高专业投资者对散户投资者的比例。在中国，这意味着让养老金更多地参与到股市当中，提高合格境外机构投资者(QFII)额度。
一直以来，亚洲国家尤其是中国，都很害怕精明老道的外国投资者利用短期交易渔利将对国内资本市场造成伤害。例如，一个外部高频交易者可能引发中国股市出现闪电式崩盘。但是，更可能出现的结果是，全球养老基金可以在合理的估值基础上，为中国市场提供长期的机构性资金。这些潜在益处巨大：一个更有效的股市可以滋养优秀的企业，减少他们从散户投资者身上获利的能力。
要不要干预？
政府是否应该以干预手段来回应市场泡沫？这个答案并无定论。在2008年全球金融危机和2010年欧洲主权债务危机期间，发达国家广泛采用了政府干预。强力政府的支持者认为，政府行动可能阻挡了一场全球市场和宏观经济功能的系统性崩溃，反对者则认为，干预措施弊大于利。这两种假说都尚未得到检验。
什么是系统性危机？这是一种流动性危机，它会在经济网格遭受非常巨大的负面冲击、正常情况下运转良好的企业也被迫陷入困境时爆发，并大范围传导开来。
一旦出现系统性危机，政府干预的主要目的是通过贷款和直接股权投资，为这些“优质”企业提供缓冲垫，以免遭震荡的全面冲击。通常情况下，这些短期流动性注入会为政府提供非常积极的投资收益，然后间接地让纳税人获益。从这个角度看，成功的政府干预可以被看作一次精明的投资：低价买入却获得高收益。
但问题是，政府的干预政策常常无效，甚至有害。例如，由于缺乏经验或监管俘获，政府或许不能正确识别需要扶持的企业。如果政府在危机情况下，定期为不良企业提供融资，这种干预会适得其反。这笔投资很可能是亏损的，并造成纳税人的钱流进了与政府联系密切的企业主的口袋。另一个意想不到的后果是，熊彼特“创造性破坏”，不良企业的退出机制被堵塞。
对于亚洲各国政府而言，调动国有资金购买股权以干预市场的做法非常常见。其目的，通常是为了防止投资者出现信心危机，阻止恐慌性抛售，因为这比股市出现非理性上涨更可怕。一旦股价出现跳水式下跌，有不错的投资机会的优质企业，就可能因为资金不足而失败。对于银行和保险公司而言，这种问题更加严重，因为它们的大部分资产都包括股票。
然而，政府对股市的直接干预很少实现了其既定目标。首先，政府无法评估公允价值。没有一个政府可以知道市场是否已经进入了非理性抛售潮，其中优质公司的交易价格已经低得不合常理，而且不能以合理的成本筹集资金。政府大概也不能意识到，股价下跌其实反映了价格向合理定价以及反映资金成本价格的回归。
其次，政府往往以帮助那些在股市崩盘中亏钱的散户之名，证明对股市实施直接干预的合理性。这个动机，如果是真的，说明政府通过免除对判断失误的人的经济惩罚，来无意支持定价过高。这种背景下发起的价格支撑计划，在机构投资者方面，实际上会损害市场信心，以此为借口发动的价格支持计划实际上会削弱机构投资者，外国和国内的部分市场信心。不允许抛盘的禁令，则更具毁灭性：如果我不可以卖掉手中的股票，那么一开始我为什么要买呢？从长远来看，定期干预会阻碍机构投资者(包括备受追捧的国外养老基金)投资股市，因为它降低了市场质量，增加了监管风险。
本文译自巴伦周刊(编译/COCO)
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发表于 2015-9-20 08:51
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