李迅雷：股权投资大时代的逻辑未变

生活365

6月中下旬以来，A股市场出现了大幅调整，上证综指跌幅超过40%，政府采取了史无前例的救市措施。与此同时，中国经济增速继续下行，三季度GDP增速跌破7%。如果在经济下行时出现巨大跌幅且需要国家救市的股市，一般就会被认为步入熊市。但笔者认为，对股市熊牛的判断，不能过于短视，不能把指数变化幅度作为单一标准。

A股其实是牛长熊短

去年10月，上证综指大约在2300点左右，截至10月23日，大盘再次站上3400点，涨幅超过40%，这从全球股市看，涨幅也是名列前茅的。所以，单纯从技术分析的角度看，怎么能认定现在是熊市而不是牛市的调整期呢？比如，台湾曾经有过的大牛市从1985年600点起步，到1987年涨到4000多点，又随着全球股灾，从4000多点再度回落到2000多点，跌幅也超过50%。之后大幅上涨到8000点以上，却又从8000点回落到5000点以下，到1990年最高时超过12000点，回过头来看，它实际上经历了一场长达5年的牛市。这说明新兴市场的大幅波动是难以避免的，不能因为短期内的大涨或大跌作为判断牛市或熊市的依据，需要将眼光看得更长些。

再比如，投资者对中国股市的普遍共识是牛长熊短，但这究竟是感性认识还是基于数据统计的判断呢？恐怕还是前者。根据海通首席策略分析师荀玉根的统计，从1996年至今的股价指数波动的特征可以发现，指数处在持续上涨阶段的平均时间是20个月，股指处于持续震荡阶段的平均时间是25个月，股指处于持续下跌阶段的平均时间是9个月。而且，历次上涨阶段的平均涨幅为209%，而历次下跌阶段的平均跌幅只有46%。即便是在每轮牛市最高点，等金额买入所有交易股票持有至今，收益率远超其他投资品种。如2007年的6124点买入持有至今的话，收益率达到81%。

可见，数据统计的结果与投资者的感受存在很大差异，导致这种差异的原因是什么呢？或许是个人投资者的交易偏好普遍较大，尽管他们的持股市值只占自由流通市值45.5%、流通市值的23%。但个人投资者的交易量，却要占到全市场交易量的85%左右。就盈亏概率而言，只要交易越频繁，总亏损率就越高。

如A股的换手率一直名列全球前茅，平均每年都要超过4倍，今年估计要超过5倍。若以4倍的年换手率计，则对个人投资而言，由于其持市值之和大约占流通市值的23%左右，但交易量占比奇高，则他们的年平均换手率大约为14.8倍；如果按6倍的市场总换手率计，则散户的年换手率大约为22倍，即便扣除那些量化交易者的交易份额，估计散户年换手率超过10倍还是有的。如此频繁的交易不仅提高了交易成本，还会大大降低投资回报率。

大部分股票在走长牛

A股市场作为一个新兴市场，确实非常独特。比如，目前上证综指比2009年反弹的高点3478点还低些。但如果当初在最高点等金额买入所有的A股，持有至今的回报率达到90%。即便在2007年的6000点以上买入，则回报率也超过80%。可见，上证综指由于大市值股票权重较大，故越来越失真。

大市值股票中大部分是属于传统的周期性行业，其成长性较差，而且透明度较高，境内外的机构投资者在估值上有定价权，船大调头难，无多少想象空间。但小市值股票就不一样，在中国退市制度尚未严格执行的背景下，小公司更容易被购并重组、资产置换或借壳。

例如，上海“老八股”是指最早在上海证券交易所上市交易的8只股票，就目前的标准看，均属于小盘股。“老八股”组合上市以来上涨229.7倍，年化收益率为24.87%，超过股神巴菲特的长期投资业绩；而同期上证综指上涨37.79倍，年化收益率为16.8%。我们不难发现，“老八股”中，大部分公司已经被重组或资产置换，25年来，主营业务也被改得面目全非，但却没有一家遭到退市。如果在美国，可能不少已经被退市，若在香港地区，则不少可能成为股价低于1元的“仙股”。

因此，在上市采取额度管理和价格管制的制度下，每个上市公司都代表着其所在地区的金融资源；每个A股实际上都隐含一份期权，即当上市公司经营现金流出现问题，面临危机的时候，它的重组可能性就提升了，其期权价格开始上涨，所以股价所对应的市盈率水平就会大幅上升。

如果说美国股市长期上行的一个重要因素是差的公司会不断退市，那么，中国A股的一个重要投资机会就在那些不断被注入优质资产的小股票上。价值投资在不同的市场应有不同的含义。在A股市场，回避那些与国际估值方法接近的大市值股票，配置那些具有本土定价权的小市值股票，反而可以取得更好的投资业绩。

但“小的就是美的”这一长期现象会否因注册制的推出而消失呢？笔者认为，最终肯定会消失，但中国金融放松管制的时间总是要晚于预期，这已被这么多年来的无数案例所证实。如中国股市在短短21年中，竟然有9次暂停新股发行，可见管理层通过抑制股票供给来稳定市场人心、维护股指稳定的观念长期未变。鉴于上证综指已经成为市场稳定与否的标杆，但这一周期性行业为主的指数在经济转型过程中，其表现应比其他指数差，这就意味着管理层要稳定指数所做的努力会更大。因此，真正意义上的注册制推行恐怕还要经过许多年，大量股权融资的需求会通过新三板等多层次股权市场来满足。

高估值与高换手应该是牛市才有的特征

其实，看一个市场是否是牛市或熊市，不能仅仅从指数涨跌幅的角度去判断，还应该从市场的活跃度和估值水平的高低去衡量。目前A股的平均市盈率仍超过30倍，在全球都属于很高的。但进一步分析，除去上交所的如上证综指和上证50的平均市盈率较低外，其他市场的市盈率仍很高，所有股票市盈率的中位数要超过60倍。试想一下，中国的市场利率水平要远高于发达经济体，从风险溢价的角度看，A股的合理市盈率应该低于成熟市场的平均市盈率才是正常的（成熟市场的平均市盈率与市盈率的中位数比较接近），但实际上却是除了那些带H股的大市值股票外，其它股票的平均市盈率水平大大高于成熟市场和大部分新兴市场。

此外，今年中国股市的交易量和换手率应该双双位居全球第一。即便在过去A股市场表现很差的时候，换手率也名列全球前茅。换手率代表一个市场的活跃度或繁荣度，而市盈率变化趋势则可以代表投资者的风险偏好度。熊市的特征应该是投资者厌恶风险而导致市盈率水平大幅下降，同时，市场低迷使得交易量大幅萎缩。但这两个特征目前A股不但不具备，反而有点恰得其反，这说明股市还是处在牛市的调整期。

“股权投资大时代”的逻辑未变

中国面临产能过剩的压力，传统产业的平均利润率大幅下降，产业升级和并购重组成为必然选择。同时，随着消费升级，新兴产业发展将成为中国经济新的增长点。基于这一经济的新特征，我们可以获得几个基本判断：

第一，经济下行必然伴随着投资回报率和利率的下行，在利率下行的过程中，传统的间接融资方式将受到成本上升的压力，因此具备信息共享特征的直接融资可以满足低利率融资的需要。第二，新兴产业的发展，如高科技、互联网应用等企业，在创业、成长和成熟的不同阶段，都需要资本市场给予融资，且以股权融资为主。因为银行信贷还很难获得，需要天使投资和VC、PE等基金来支持这些企业发展。第三，传统产业的整合也需要依托资本市场；如这次国务院国企改革的方案中，也提到要实现国企的整体上市，提高证券化率等要求，实质上是要通过债转股的方式来降低高得惊人的债务率。

以上是从改善供给的角度来说明直接融资的比重将上升的理由。再从居民投资需求的角度看，1999年之前，居民的主流投资手段的储蓄；2000年至2013年，居民的增量资金主要投资落在房地产；2014年之后，房地产销售额开始下降，居民的增量资金主要是投资金融产品，如股市产品、银行理财产品和信托产品。这意味着2014年之后，中国居民的投资步入金融产品时代。在债务率上升过快的背景下，相信无论是政府还是企业，更愿意选择股权融资的方式。

因此，经济下行、企业盈利增速减慢虽然不支持牛市，但经济周期的逻辑显然不如居民资产再配置的逻辑对股市走势的影响力更大。更何况中国经济还不至于一蹶不振，未来前景仍可看好。但金融产品作为资产配置首选的时代则刚刚开始，将长期持续下去。尽管利率下行趋势和未来企业盈利水平的改观有助于提升估值。能够提升大部分A股估值水平的主要因素，恰恰不是西方教科书上的利率和盈利的变化，而是资本市场管制产生的壳资源价值和“资产配置荒”导致的风险偏好提升。当然，政府对股市稳定的呵护之心与经济下行倒逼改革也是股市保持长期繁荣的重要推动力。

zrj99

感谢无私分享