那么最近火爆的“漂亮50”缘由何来？

万宝龙

编者按：最近，中国版“漂亮50”的炒作再度沸腾。本文主要分析“漂亮50”的由来；中美“漂亮50”的相同以及不同之处；美股漂亮50如何变成泡沫；巴菲特为何不投资漂亮50；炒作漂亮50需要注意的风险；目前市场券商对漂亮50的观点。

坊间最近流传一则笑话——“问：知道投资与投机的区别么？答：一个是普通话，一个是广东话。”投资者在买入持有“漂亮50”的同时，留一分清醒留一分醉是必要的。漂亮50，就是摆在眼前的大金矿！”在慢熊市场中备受煎熬的A股投资者，最近被一种新的赚钱神话所迷惑——深沪股市正在上演美股上世纪70年代的漂亮50行情，似乎只要采取“果断买入+长期持有”的策略，便走上发家致富的康庄大道。

那么最近火爆的“漂亮50”缘由何来？

“漂亮50”是指1970年代初期股价大幅上涨的50只消费龙头，可以分为两个阶段：（1）1970.6-1971.4，美股普涨，“漂亮50”估值修复；（2）1971.4-1972.12，美股震荡下行，“漂亮50”抱团上涨，估值泡沫化。

1970年代初期，布雷顿森林体系濒于崩溃，长期的不确定性陡增；受益于尼克松“新经济政策”，美国经济短期回暖，股市触底反弹；但美国的通胀水平始终处于高位，股市反弹的持续性受到制约。

目前阶段A股的漂亮50与美国漂亮50的去相似以及不同之处

1、宏观环境：“调结构”和“稳增长”相矛盾，改革方向面临不确定性

在既要“调结构”和又要“稳增长”的双重目标下，改革方向面临不确定性，因为本质上来说，“调结构”和“稳增长”是两个相斥的目标：经济深度“调结构”之后，很难实现“稳增长”的目的。从国际经验比较可以看出，当一国第三产业占比超过50%以后，GDP增速很难维持在7%以上，并且GDP增速均是下行的，这是因为第三产业的产业链相对较短，无法像第二产业一样大幅拉动经济增长。

2、产业环境：第三产业占比扩大，消费结构升级

在既要“调结构”和又要“稳增长”的双重目标下，改革方向面临不确定性，因为本质上来说，“调结构”和“稳增长”是两个相斥的目标：经济深度“调结构”之后，很难实现“稳增长”的目的。从国际经验比较可以看出，当一国第三产业占比超过50%以后，GDP增速很难维持在7%以上，并且GDP增速均是下行的，这是因为第三产业的产业链相对较短，无法像第二产业一样大幅拉动经济增长。

我国消费主力人群占比较高，高端需求催生海外网购。我国的25-44岁的消费主力人口占比合计54.8%，远高于世界均值的46.9%；随着消费需求的升级，海外网购逐渐兴起，我国消费者海外网购主要集中在化妆品、婴幼儿用品及服饰等中高端消费品上。

3、市场环境：资金开始抱团消费龙头

2012年-2015年A股“概念”乱战。进入2012年以后，以创业板为代表的题材和概念板块成为市场炒作的主线：2013年的自贸区概念、2014年的传媒和环保板块、2015年的工业4.0和一带一路等题材被市场不断爆炒，但这些题材大多缺乏业绩支撑，其行情多由政策或事件驱动，很难具有持续性。

2016年起消费龙头开始抱团。我们筛选消费行业22只龙头股，构建消费白马板块，近似表征A股消费龙头。市场表现方面，从去年2月份开始，消费白马指数开始显著跑赢上证综指；基金持仓方面，主动偏股型+混合型基金从去年1季报开始持续加仓消费白马，截止今年1季报，基金持仓消费白马的比例高达12%，大幅超配8%。

备注：目前市场抱团的消费白马的样本包括：贵州茅台、五粮液、沱牌舍得、水井坊、泸州老窖、老板电器、海信科龙、华帝股份、小天鹅A、格力电器、美的集团、苏泊尔、青岛海尔、索菲亚、大亚圣象、华东医药、复星医药、片仔癀、东阿阿胶、云南白药、恒瑞医药、永辉超市。

不同之处：A股龙头在短期经济环境、货币政策环境和盈利能力方面与“漂亮50”时期存在差异

1、中国经济的复苏弱于美国1970年代初期

中国GDP小幅回升，CPI低位徘徊，而美国GDP大幅提升，CPI高位回落：中国GDP2017Q1增速6.9%，仅相对于16Q1的6.7%小幅回升0.2%；美国GDP从1970年-1.5%大幅回升到1972年末的6.9%。中国CPI今年4月1.2%，持续低增长；而美国1970年代初，CPI从6%以上的高点下降到2.7%（但CPI绝对值还是处于高位）。

2、中国处于去杠杆进程中，而1970年代初，美国实行宽松的货币政策

从去年开始，我国开启了金融去杠杆，M2增速持续下行、资金利率明显提升：2017年开始，各个区间段的公开市场操作利率不断提升；中国M2增速从2016年10月开始持续下滑，今年3月M2增速下滑到10.6%；而美国M2增速从1970年的2.25%大幅提升到1972年末的12.95%。

3、A股龙头的盈利能力出现下滑

最近3个季度，A股整体的ROE持续上行，但是A股龙头的ROE在不断下滑；在1979年代初期，“漂亮50”和标普500的ROE均处于上升阶段。

4、A股龙头的估值远未达到泡沫化

消费白马的估值水平长期低于市场整体，相对市场依旧是低估状态。目前，消费白马的估值仅为22.7倍，而A股非金融的估值高达31.6倍；“漂亮50”的估值水平长期高于市场整体，在估值泡沫化的顶点，“漂亮50”的估值达到41倍，而同期的标普500的估值仅为14倍。

通过对比可以发现，中美“漂亮50”存在很多相似之处，但也有所区别。现阶段中国的漂亮50还未达到泡沫水平，所以还是值得在继续关注。

在上世纪六、七十年代“漂亮50”风靡华尔街之时，作为人类金融史上最著名的“买入+持有”策略的鼻祖，巴菲特当时是如何做的？

1969年，“漂亮50股”成为投资者的口头禅。巴菲特认为股市已到达奢侈的顶部(当年道指最高点位是5月14日的973点)，自己找不到任何可投资的品种。于是，他致电合伙人称，已“跟不上时代的步伐”，并解散了旗下的有限合伙基金，卖出所有投资组合，将现金归还合伙人。然后，他在现金堆里等了四年，重回市场时遍地都是便宜货。“危机出现时买进+泡沫破灭前长期持有”，这才是巴菲特价值投资的精髓。

1970年5月26日，道指最低跌至627点，随后持续反弹，最高涨至1973年1月11日的1067点。当时，“漂亮50”概念成为机构抱团取暖品种。像宝丽来1972年市盈率一度高达90倍，股息率低于1%。

所有热潮终究会降温。道指其后暴跌，最低跌至1974年12月9日的570点。期间，漂亮50股票相继暴跌，用福布斯专栏作者索斯诺夫的话来说，是“一个跟着一个被抓出来枪毙”。雅芳股票仅因为福布斯杂志的一期封面讽刺故事，在6个月内股价被腰斩。

需要注意风险

炒作漂亮50并非价值投资

可以说，70年代的漂亮50炒作，根本不是价值投资行情。按国信证券研究员燕翔的统计，1970年6月行情启动时,“漂亮50”平均市盈率是24倍，市场平均16倍。

长期持有漂亮50，多数沦为严重套牢一族。在70年代，“华尔街即将灭亡”的论调不绝于耳。在1969年，一个纽交所交易席位的价格是50万美元，到1974年跌到6.5万美元，是一个纽约出租车许可证价格的2.5倍。

道指自1973年起熊了十年，到1982年8月9日，最低跌至770点。按照麦基尔《漫步华尔街》一书中的统计，索尼、宝丽来和迪士尼在1972年的市盈率分别是92倍、90倍、76倍，至1980年估值分别回归至17倍、16倍和11倍。下跌主因是漂亮50股票估值过高，基金经理们将其抛售一空。

据统计，当时的漂亮50股票中，目前仍有32家存在，有6家公司已被收购，另外12家已摘牌退市(包含私有化)。生还者中的确有长跑健将。麦当劳从1968年12月至2017年5月15日的年化涨幅为15.4%。

中国版漂亮50仍需熊市考验

按照海通证券研究员的统计，在1968年12月至1982年7月，漂亮50股票平均收益率为156.6%，而同期标普下跌1.2%。实际上，多数投资者在当时根本不敢持有股票，因为持股收益远不如存入银行。1981年1月，美国联邦基金利率升至19.08%.。从1974至1982年，美国经济进入低增长、高通胀和高失业率的滞胀期。CPI长期在双位数徘徊，1980年3月的月度CPI同比增幅是14.6%。

在强滞胀期远离股市的铁律之下，美国漂亮50股是一个包装精美的愚蠢，却听起来像大智慧。当然，中国版漂亮50股的“选美活动”也不是新鲜事。

2004年业界首次推出的中国版漂亮50。其中有格力电器[ 国琪论股提到此股]、五粮液[ 国琪论股提到此股]和同仁堂这样的长牛股，亦有价值毁灭股，如振华港机(现振华重工)、华控赛格、中国石化、中联重科等，已由曾经的风华绝对变成泯然众人矣。

最近，漂亮50股的炒作再度沸腾，主因是机构又到了抱团取暖且需援军之时。今年以来，沪综指和创业板指的跌幅分别为4.2%和8.2%。在市场直面惨淡熊市之时，逆市牛股当然自带主角光环。

于是，一批机构重仓的大市值股成为熊市赚钱神话，不仅持续稳步上扬，更是创下历史新高。具体包括贵州茅台(年内涨幅为31.9%)、上汽集团(年内涨幅为21.5%)、海康威视[ 国琪论股提到此股](年内涨幅为66.7%)、格力电器[ 国琪论股提到此股](年内涨幅为34.4%)、美的集团[ 国琪论股提到此股](年内涨幅为26.2%)等。尽管其估值未算疯狂，但是，多数漂亮50概念股息率并不高。如贵州茅台股息率为1.5%。

目前，银行板块指数(880471) 加权平均市盈率为5.74倍，交行、光大、中行和平安银行市净率不足0.8倍，股息率逾4%。从经验来看，当大型银行股破净时，往往是市场在押注资产泡沫破灭和银行坏账飙升。

短期来看，A股漂亮50已是熊市大牛股，基金多数超配，继续增仓几率较小。从长期来看，漂亮50股能否由国内市场寡头，升级成全球霸主，最终仍是赌国运。关键要看中国化解当下的金融过度扩张下的资产泡沫危机，A股能否避开千股跌停式系统性风险。想想美股漂亮50在1972至1982年的十年煎熬期，不可盲目乐观。

更进一步说，美股漂亮50一度跌入尘埃，最终能重放光彩，依靠的不仅是企业本身卓越的经营能力，更有美国迅速成为全球经济、金融和军事的超级霸主这一宏观背景。也就是说，美股漂亮50最近数十年的辉煌只是个案，复制成功的国家至今未有。试问，日本在上世纪90年代初大牛市时的漂亮50股，如今还有几家光彩照人？

现阶段A股市场出现的状况

一部分股票正处于牛市，一部分股票正处于熊市。

今日上证指数看似“云淡风轻”，又是缩量震荡，但市场分化却愈演愈烈，“漂亮50”不断突破历史新高，2000多只个股普跌，若干只庄股再现闪崩。

今日两市上涨家数仅为369家，几乎都集中在白马上，在保险、银行、白酒等拖动上证50居然走出了主升行情。与之对比的是创业板指数，跌破1779点之后，又在不断下探，创业板的雷主要是因为高估值，加上市场压力，便进入了慢熊行情。

当下“一九行情”操作难度非常大，那么市场风格切换会在什么时候来临呢？

国信证券认为：稍稍思考之下，我们对“小票”的关注度开始提升的逻辑仍然仅仅是跌得深而已，并没有更多新增的看好逻辑出现。然而回顾本轮白马股的演绎，一个重要的变量就是ROE（净资产收益率），拥有持续、稳定的高净资产收益率是公司股价持续上涨的核心动力。

中金公司：才调整没两天的茅台最近又耀眼了，一边是股价持续新高，另一边是关于经销商囤货抬价的报道。

根据渠道调研，茅台的供给短缺无法解决需求问题，零售价格将进一步上升，进一步强化中金公司对其2018年提价22%的预期。

渠道商也需要定价2000元左右的新品满足高端消费，如果茅台能够在2000元左右布局新的产品，那么公司在1000~5000元将形成更加明确的分级体系，将潜在需求挖掘出来。

看未来3年，今天茅台的股价还是底部，目标价613元！

广发证券：特殊时期，改变逻辑：未来经济数据不好，将利好A股

如果宏观数据比较好，对监管层来说意味着“ 金融去杠杆”有了更厚的安全垫，反而可能进一步加大监管力度，进而冲击到全市场的流动性。

反过来再看，如果接下来经济数据超预期回落造成“复苏证伪”，一方面这才能倒逼传统产业真正去落实“供给侧改革”，另一方面还会动摇到今年“稳是主基调”的调控目标，倒逼监管层再出台一些“稳增长”的措施，缓解政策收紧的恐慌，对股市环境有利。

对于机构券商的普遍看高一线“漂亮50”，生活在水生火热的A股市场中投资者朋友们，你们怎么看？

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