中银宏观:下半年货币政策在边际上或将略有转向

YUEHAI

中银宏观:下半年货币政策在边际上或将略有转向
　　6月20日，央行发布2017年二季度企业家、银行家和城镇储户问卷调查结果。
　　现实虽然骨感，但预期较乐观
　　二季度，企业家宏观经济热度指数为34，较2017年一季度上行2.7，为连续五个季度上升，再次创下2014年四季度以来新高。银行家宏观经济热度指数为35.2，较2017年一季度上行2.2，连续六个季度上升，创下2014年二季度以来新高。
　　银行家宏观经济信心指数为67.8，较2017年一季度上升2.9，连续三个季度位于50上方；企业家信心指数为65.4，较2017年一季度上升3.9，连续四个季度位于50上方。
　　虽然银行家和企业家对当前经济感受仍较严峻，但对未来经济走势的预期较为乐观。从宏观经济判断和未来信心的趋势上看，也印证了当前经济持续回暖的趋势。
　　企业经营好转趋势持续
　　企业经营景气指数为54.6，较2017年一季度上升1.9，连续四个季度保持在50以上，显示样本企业整体景气程度继续好转，且呈现加速趋势。
　　伴随着企业经营景气的好转，企业销货款回笼情况持续改善；销货款回笼指数为60.5，较2017年一季度上升0.5。但资金周转指数较2017年一季度回落0.5至55.8，仍处在扩张区间。
　　从需求端看，订单指数回升至扩张区间。二季度国内订单指数为50.6，出口订单指数为50.4，较2017年一季度分别回升了6.6和8.7。从历史趋势看，自2016年3月出口订单指数和国内订单指数到达阶段性低点之后，两个指数持续上升，直至2017年二季度重回扩张区间，一定程度上说明工业企业生产订单的好转趋势较为明确和持续。
　　产品销售价格指数为50.7，较2017年一季度下降2.9；原材料购进价格指数为62.9，较2017年一季度下降5.1；价格指数在一季度触及阶段高点之后快速回落，与PPI的走势较为一致。
　　盈利指数为56.1，较2017年一季度上升6.2，经过一季度的波动之后，再次回到扩张区间，表明一季度企业盈利下行或是短期现象。本季度销售价格与原材料价格差有所收窄，但仍有12.2，原材料价格回落，在一定程度上对企业盈利构成利好。从二季度经济数据反映出的情况看，虽然4月工业企业收入和利润累计同比增速有所回落，但仍在较高位置。
　　货币政策收紧或将影响实体经济
　　贷款总体需求指数为66.9，较2017年一季度下降1.1。分行业看，制造业贷款需求指数为57.2，与2017年一季度持平；非制造业贷款需求指数为61.4，较2017年一季度下降1.6。分规模看，大、中、小型企业贷款需求指数分别为58.8、59.6和61.4，较2017年一季度分别下降了0.7、0.5和1.2。
　　贷款总体需求指数与各分项虽然仍在扩张区间，但较2017年一季度全面下降，显示虽然实体经济需求仍在，但信贷供给略显力不从心。
　　银行贷款审批指数为46.1，较2017年一季度下降1.8。贷款审批指数仍在50以下，显示银行贷款审批整体上仍然呈相对较紧。贷款需求指数和贷款审批指数之间的差额继续扩大，继而再次创下2015年二季度以来新高。整体来看，信贷紧张情况仍在加剧。
　　货币政策感受指数降至36.6，较2017年一季度下降6.4，连续两个月位于50以下，显示银行感受货币政策明显收紧。我们认为货币政策收紧一方面来自于央行在上半年投放基础货币较少，另一方面来自金融去杠杆压力下M2增速的不断下行。
　　我们认为下半年货币政策在边际上或将略有转向。诚然2017年最重要的任务仍然是金融去杠杆和防风险，但在一致预期下半年经济增速下行的背景下，加之上半年利率上行、货币环境较紧张已经开始反映在实体经济融资成本和财务费用当中，为保证经济持续稳定复苏，下半年货币政策难以继续维持上半年的紧张程度。但考虑到9月美联储或仍有加息以及年内可能缩表时间提前，也不宜对货币政策放松的程度抱有太大期待。
　　居民收入感受略回落，房价预期仍上涨
　　居民当期收入感受指数为51.3，较2017年一季度下降1.3，但仍处于50上方。居民未来收入信心指数为52.9，与2017年一季度持平。整体看，随着经济的回暖，居民收入感受有所回升，但回升感受的程度有所波动。
　　倾向于“更多储蓄”的居民占42.8%，较2017年一季度上升0.5个百分点；倾向于“更多消费”的居民占25.4%，较2017年一季度上升1.6个百分点，为自2009年二季度以来新高；居民消费意愿回升明显。
　　在消费选择中，居民未来3个月购买大额商品的消费意愿为23.3%，较2017年一季度下降0.2个百分点；居民未来3个月旅游意愿为33.6%，较2017年一季度上升3.3个百分点；整体看，旅游消费的需求维持强劲。
　　尽管房地产调控不断收紧，但居民对未来房价依然乐观。预期未来3个月房价上涨的居民比例为31.2%，较2017年一季度上升4个百分点，为2014年以来新高。居民未来3个月内购房意愿为23.1%，较2017年一季度上升0.2个百分点，为2012年四季度以来新高。
　　整体看，工业企业经营情况好转的趋势进一步加强，与4月、5月经济数据显示的趋势较为一致。经济回暖明显，企业家和银行家对未来经济持续保持乐观；贷款需求仍在扩张区间，但受制于银行信贷审批，较一季度略有回落。
　　我们认为工业企业的好转趋势可以持续，虽然年内一致预期PPI将持续下行，但我们预测年底PPI仍可保持同比正增长。PPI累计同比历经五年告别通缩，一方面此时行业内竞争格局已有一定程度上的改善，另一方面产品价格的回暖将提升企业盈利能力，修复企业资产负债表。
　　货币政策收紧或将影响实体经济。从4月工业企业财务费用和利息支出同比增速正增长来看，信贷利率在一季度出现上行、票据融资利率持续上升、债券发行利率上行，都将在价格方面影响企业营业成本。另一方面，由于金融去杠杆检查等措施，银行信贷受到一定程度的影响，2017年前五个月社融、信贷较去年增长有限，M1、M2同比增速都快速下滑，这些都将从融资量方面影响企业资金面的情况。
　　鉴于上述判断，我们认为下半年货币政策存在边际上放松的可能，但考虑到金融去杠杆导向仍存，且下半年美联储的外因影响较大，人民币汇率可能首当其冲，预计货币政策放松空间非常有限。

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