申万宏源：悲观情景下银行不良率2019年达到3.2%

股海沉浮_1996

      文：申万宏源王颖，李一民，钟嘉妮，吴伟，毛可君，傅静涛
　　结论或者投资建议

　　信用债和贷款的违约率会进一步上升。

　　信用债潜在违约率测算：2-3%。截至2016年7月底，我国债券市场已发生违约的公募债券共计30只，涉及20个发债人，违约债券总规模为248亿元，对应的违约率仅为0.18%。实际上，存量信用债发行人中，若无法得到银行增量的授信规模(打破信仰)，至少有1%(即超过1600亿)的债券将立即面临无法付息的违约风险。即使在总体信贷政策平稳的背景下，随着传统行业产能出清的深化，仅钢铁、煤炭、水泥三个行业的债券违约都可能推动市场违约率上升至2%-3%。实际的违约水平将高度依赖于银行的信贷政策和政府的债务处置态度和方式。

　　悲观情景下，银行不良率将在2019年达到3.2%。虽然即使贷款不良率进一步恶化，银行整体资产质量面临的风险也有限(经测算，盈亏平衡点下商业银行能承受的不良率约为9.3%)，但需要警惕部分小机构不良率过高的问题以及风险沿着同业渠道传导的可能性。

　　银行是信用债市场的主要资金来源和风险承担者。由于银行理财的“刚兑”属性和外部管理机构兜底违约事件的能力有限，银行可能是风险的最终买单方。银行业金融机构14年税后利润接近2万亿，若信用债违约率上升至2%左右，对银行业总体利润的冲击可能在10%-20%左右，更可能给一些风险偏好高的小银行带来巨大的经营压力。若考虑商业银行表内信贷类资产不良率与信用债违约的相关性，信用风险事件对于其资产负债表的损伤程度将显著扩大。

　　信用风险对于债券类资管产品净值杀伤力大，资管产品杠杆风险在下降，但不会消失。基金专户和券商资管所发行的债券类产品虽然总体债券投资规模不大，但由于场内和场外杠杆水平较高，因此，信用违约损失对产品净值负面影响的敏感度显著放大，特别是对于劣后资金。另外，由于该类产品产品规模一般较小，持券集中度就会更大，单只债券违约就可能造成产品本金的较大亏损，继而引发较大的赎回压力。从债市的监管环境看，未来2-3年债券市场的杠杆水平处于下降趋势，但仍需警惕信用债违约率跳升引发的信用、流动性、利率螺旋风险。

　　长期来看信用风险频发利好利率债，但阶段性恐慌可能造成负面冲击。信用债违约点状爆发，这通常对利率债没有显著影响；信用债违约风险上升，导致投资者风险偏好明显下降，但宏观环境债券资产仍是首选，于是长期来看会增加对利率债的配置；若信用债密集违约，产品净值严重受损，资金遭大规模赎回，为获得流动性，投资机构被迫抛售所有资产，造成利率债和信用债收益率全面上行。

　　信用债市场和房地产市场唇齿相依。房地产企业既是近两年重要的发债主体，房地产市场的景气度也影响着不同行业债券发行企业的资产价值和抵押物价值。即使在房地产企业境内发债没有放开的时期，房地产市场的景气度也与城投等债券品种的价值息息相关。另一方面，信用风险的变化，尤其是政府对于风险的态度、融资政策的宽松程度，必然影响金融对实体经济的支持力度、影响企业的再融资能力，并对包括房地产行业在内的实体经济运行产生影响。信用债市场和房地产市场可谓唇齿相依。

　　可控的汇率波动是经济稳定器、信用风险的调节器.汇率与信用风险之间的相互影响本质上反应的是一个国家的经济状况与国际资本流动之间的关系。考虑到中国对资金流动相对严格的限制和自身巨大的货币体量，我们倾向于认为汇率的变动会起到经济稳定器的作用。信用风险会促进货币贬值，但温和贬值的货币会有助于信用利差在未来有所收窄。

　　动态来看，需防范信用风险的无序爆发。温和的信用风险对市场影响有限；超预期的信用风险爆发会从三个层面冲击金融市场和实体经济：

　　(1) 债券(货币)市场：信用风险、流动性风险、利率风险的螺旋式传导。

　　(2) 多市场联动：从债券(货币)市场到股票市场和汇率市场的传导。

　　(3) 信贷体系：金融市场动荡影响金融机构资产安全性，降低金融输血实体经济的能力。实体经济疲弱反过来强化金融风险。

　　政策建议：

　　(1) 宏观经济疲弱的背景下，信用债违约和贷款不良率上升是合理的。温和的信用风险对金融市场和实体经济的冲击有限，需要防范的是突然的、不可控的信用风险爆发。

　　(2) 明确央企、国企的债务偿还责任，避免恶意逃废债。

　　(3) 妥善处置地方政府债务，不能轻易打开地方债务违约的潘多拉魔盒。

　　(4) 加强信息披露和合规性监管。对产品的监管实施穿透监管，注重实质，避免复杂的金融产品结构模糊了产品的风险属性。

　　(5) 融资监管政策总量适度控制，结构的选择权应交给市场。

　　(6) 加强对有系统重要性的金融机构的监管，货币政策做好流动性应急预案，防止个别金融机构信用风险在金融体系的蔓延。

曲径通幽1

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leehaai

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天井小镇

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碧波寒江水

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